Høsten 2013 var den tsjekkiske økonomien i en forferdelig tilstand. Sist vi hadde grei vekst var for seks år siden. Etter finanskrisen inntraff en ny resesjon i 2012, som fortsatte inn i året etter. Nasjonalbankens anslag peker mot en liten deflasjon for neste år, det vil si et fall i gjennomsnittsprisene – men forutsatt at den tsjekkiske nasjonalbanken ikke vil gjøre noe med det.

BNC kunne ikke gjøre noe på vanlig måte, det vil si ved å senke renten. Den hadde allerede vært på 0,05 % siden november 2012. Guvernør Singer brukte måneder på å overtale resten av rådet til å ty til et ukonvensjonelt verktøy: å svekke kronen. Men han ble overstemt på hvert møte. Mojmír Hampl la først til sin avgjørende godkjenning 7. november 2013 og inngrepene begynte.

Jeg innrømmer med en gang, selv som tidligere rådgiver for Mojmir, at jeg i dag, i en lignende situasjon, foretrekker å ikke gjøre noe. Mild deflasjon er ikke mer et brudd på prisstabiliteten enn mild inflasjon. Men det er en annen historie, og jeg er i mindretall blant mine kolleger. Hvis sentralbanken mener at 2 % inflasjon er den beste løsningen, er det helt fornuftig at den prøver å oppnå det. På den tiden var det heller ikke helt klart om det kunne oppstå en situasjon som kan sammenlignes med deflasjonsspiralen på 1930-tallet.

Svekkelsen av kronen ble støttet både av logikken til inflasjonsmålet og av praksisen til andre sentralbanker i utviklede land. Selv om de generelt sett ikke rørte valutakursen direkte, blåste de opp eiendelene på en annen måte: hovedsakelig ved å kjøpe statsobligasjoner. Dette var imidlertid ikke rimelig under tsjekkiske forhold, da CNB kunne suge opp hele markedet.

Intervensjonene fungerte som følger: alle som ønsket å kjøpe en krone, mottok den til en kurs på 27 kroner til én euro. De nye kronene ble opprettet av kolleger i bankavdelingen til BNC ved å klikke på tastaturet. Da kronen var under 27 til euro, fant ingen intervensjon sted. Totalt, innen april 2017, hadde CNB distribuert to billioner nye kroner.

Ble det skrevet ut eller brukt penger? Teknisk heller ikke. Absolutt ikke de som ble brukt, fordi CNB mottok euro i bytte. Om han tjener eller taper på disse eiendelene avhenger av hvordan han investerer dem og når han selger dem. De to tusen milliardene ble ikke engang skrevet ut, selv om det bare var en formell forskjell: de ble klikket. Hvis de ble fysisk skrevet ut og lagret i en bank, ville resultatet vært likt.

Og det er nettopp her inngrepet skiller seg fra kjøp av obligasjoner, den såkalte kvantitative lettelsen: vi har faktisk tatt ut nye penger. Ved kjøp av obligasjoner bytter sentralbanken kun en form for valuta (obligasjoner) mot en annen (kontanter). Det er som å bytte tusen til ti hundre kroner: det er litt lettere å betale med det. Tvert imot skapes det helt nye kroner ved inngrep, det er ikke bare en utveksling.

Intervensjoner har derfor større sjanse for å få innvirkning på økonomien. Kvantitative lettelser har tilsynelatende hatt ubetydelig påvirkning på inflasjon og vekst. Samtidig er inflasjon og vekst målene denne politikken var ment å oppnå. Med intervensjoner skulle det fungere slik: CNB ville svekke kronen og gjøre importen dyrere. En svakere krone vil også hjelpe eksportører som ønsker å ansette flere. En overopphetet økonomi driver opp lønningene og til syvende og sist prisene.

Den siste setningen kalles «Phillipskurven» i økonomi. Ser man på dataene er det ikke klart om dette faktisk har årsakssammenheng og om det fungerer slik sentralbankene ønsker. I praksis har svekkelsen av kronen hatt noe mindre utslag enn banken hadde regnet med. Imidlertid, ti år senere og en rekke økonometriske studier, er det ingen tvil om at intervensjonene faktisk endte opp med å øke inflasjonen og noe vekst.

Hvordan vet vi dette? Inngrepene var et naturlig eksperiment. Vi kan sammenligne økonomien vår med økonomien til land som ikke har hatt intervensjoner. Den såkalte syntetiske kontrollmetoden vil tillate oss å estimere den hypotetiske utviklingen av Tsjekkia uten inngrep. Slik studier det er treog selv om resultatene avviker litt fra hverandre, bekrefter de sammen en økning i prisene (unngåelse av deflasjon) og en liten bedring av økonomien takket være intervensjonene.

Intervensjonene nådde derfor sitt mål, selv om de ikke var så raske som forventet av CNB høsten 2013. I tillegg foregikk avslutningen av intervensjonene i april 2017 problemfritt, mot alle forventninger. Så inntil pandemien kom, betraktet vi denne «valutakursforpliktelsen» som en nesten fullstendig seier. Jeg minner nok en gang om at denne vurderingen gjelder for en sentralbank som tar sikte på en inflasjon på 2 %, noe som er helt normalt.

Arven etter intervensjonene ble kun plettet av oppførselen til CNB etter 2017 og spesielt 2020. Som et resultat av intervensjonene sendte CNB flere euro enn de største hedgefondene i verden. Men disse euroene nektet å investere for å vinne på lang sikt, som Singapore og Norge. Resultatet er et enormt tap for CNB (og derfor til syvende og sist for oss alle), som har to kilder.

For det første, hvis CNB de facto har flertallet av euro satt inn på en brukskonto, kan den ikke kompensere for tapet som følge av styrkingen av kronen. Når kronen styrkes, synker verdien av euroen. For det andre, til høyere rater, må den betale titalls milliarder hvert kvartal til bankene som deponerer de knuste kronene hos den. I dag kommer halvparten av tsjekkiske bankers renteinntekter herfra. Det er ikke klart i hvilken grad disse sløsende fortjenestene påvirker bankenes vilje til å låne ut til enkeltpersoner og bedrifter.

CNB gjorde en fatal feil i 2021, og nektet å bruke den gigantiske beholdningen av euro på driftskontoen for å styrke kronen og raskt redusere inflasjonen. Dette er en bortkastet mulighet av katastrofale proporsjoner som vil gå ned i sentralbankens spillebøker. Vi vet nå at CNB ikke oppfører seg symmetrisk med hensyn til inflasjonsmålet. Nedadgående avvik plager henne, men ikke så mye høy inflasjon. Vi så konsekvensene i fjor, vi ser dem i år og vi vil se dem i årene som kommer.

Kort sagt: Intervensjonene oppfylte målet de ble satt i gang for 10 år siden. Vi har imidlertid ikke tenkt nok over deres langsiktige konsekvenser. Kanskje det da ville vært bedre å skylde tapet av CNB direkte på folket «fra helikopteret». Det er ikke klart hvordan intervensjoner bidro til inflasjonen i 2021-2023. I alle fall, takket være dem, var CNB i stand til å styrke kronen massivt i 2021 i tillegg til å øke ratene. Denne muligheten var overdrevet, og det er også grunnen til at vi har opplevd en av de høyeste inflasjonsratene i den utviklede verden de siste årene.